平安证券：七匹狼渠道扩张决定利润增速推荐

    独到见解

    我们预计，未来3年公司综合毛利率有望维持在35%~36%，公司当前的定价模式、错位的市场选择以及不断上升的品牌影响力成为稳定毛利率的保证。公司处于品牌提升和扩大市场占有率的发展阶段，维持稳定的毛利率是较明智的选择。

    公司未来的业绩增长主要依赖于终端门店的扩张进度。单店存活率指标的考核，有利于实现门店数量和销售收入的稳健增长。较稳定的毛利率和期间费率，可实现公司8%~10%的净利润率目标。

    投资要点

     06年，公司在品牌营销、直营店建设和渠道的扁平化改进等方面进步较大，实现了由传统服装生产型企业向品牌服装企业迈进。预计未来三年，品牌、渠道建设仍将是公司发展的重点。

    预计随着奥运的来临，公司将加快网络营销建设。06年-08年公司的销售收入将同比增长33.9%、33%和35%，净利润同比增长29.1%、19.4%和32.4%。07年净利润增长较低主要原因是06年公司获得不具有持续性的所得税减免。

    在考虑到股权激励可能带来的股本扩张后，预计七匹狼06年和07年的每股收益为0.41元和0.48元，对应的市盈率为41.3倍和35.3倍。市盈率明显高于国内中小板上市的纺织服装类公司，也高于除了李宁之外的其他在香港和国内上市的品牌服装企业。如果考虑成长性指标，七匹狼的PEG水平也远高于同样定位中高端市场的思捷环球、李宁和宝姿。我们认为，公司未来品牌和销售的增长预期已在股价表现中得到反映，下调“强烈推荐”评级至“推荐”。

    风险提示

    期间费率波动较大，影响业绩预测的准确性。

    公司实际开店进度的变化。

     I.公司经营状况

    品牌建设、渠道建设和渠道扁平化改造仍是公司未来的发展方向

     06年，公司在品牌营销、直营店建设和渠道的扁平化改进等方面进步较大，实现了由传统服装生产型企业向品牌服装企业迈进。预计未来三年，品牌、渠道建设仍将是公司发展的重点。

    明确品牌定位、注重产品设计和特色宣传实现品牌的影响力。公司将产品定位于中高档休闲服，消费人群定位于主流中产阶层，通过品质、设计和生活理念的推广不断迎合该类消费人群，实现与客户的共同成长。公司产品设计中心设在国内时尚之都上海，由香港专业的设计师主管产品设计，同时在香港也有流动的设计师工作室。06年开始，公司又聘请知名的法国设计师担任色彩总监，推动公司新产品的开发。在品牌宣传方面，公司将赞助各类体育赛事作为主要的宣传方式，以更贴近于公司产品赋予的拼搏精神和男性品质。

    渠道扩张迅速带动公司收入和盈利同步增长。截止06年中期，公司代理加盟店数量已经由03年534家增加至1110家；直营专卖店数量为17家，销售店面的增加是实现公司销售收入增长率30%以上的保证。从目前来看，加盟店仍是主要的销货渠道。由于加盟店投资主要由加盟商承担，公司无需投资或仅投入少量的装修等费用，因此成为低成本扩张的最好方式。06年公司陆续开设了17家自营店，但由于运营时间短，还未能显现明显的效益水平。公司开设直营店的目的为：提升管理能力、积累新业态的经营经验，体现公司的管理、品牌实力；指引、展示产品的作用，尤其在北京、上海等黄金地段开设店门，因成本较高，代理加盟商经营风险较大，不愿投入，公司开设较大的旗舰店可以竖立较好的形象和发挥广告作用；公司的现金流较为充裕，开设直营店投资大，可吸收资金，较早实现多样化的业态模式。

    销售渠道的扁平化改造效益仍不明显。公司从05年下半年开始加盟商体系的扁平化整合，减少代理层次，推动加盟商的评价和激励，提高公司对销售终端的最终控制力。公司对缩短代理链条，一级代理商的数量从20多个增加到40多个。但就目前来看，渠道扁平化所带来的效益并不明显。

    未来销售收入增长依赖于开店速度

    预计未来三年，公司每年开店数量不少于200家。按照募集计划，到2007年底将达到50家，公司前期主要在物流中心和企业ERP系统建设、网络建设、招聘等方面做准备，之后店面的简单复制应该较快，预计06年全年公司在福建、上海、北京的直营专卖店将达到30家。而加盟店的增长速度将维持在20%以上。

    影响公司开店速度的主要因素是区域市场的承受力。市场承受能力的判断指标为开店一年后的单店存活率，如果门店的存活率在90%以上时，公司在该区域的开店速度不减。

    单店存活率指标的考核，有利于实现门店数量和销售收入的稳健增长。

    从目前来看，公司的主要经营区域已逐渐扩大，已有东南沿海地区扩张至中部地区，预测未来开店速度以20%的速度增长和内生增长10%的假定是合理和保守的。

    具有维持35-36%的毛利率的能力

    定价模式保证公司的盈利水平。公司所有产品均会打上最终的销售价格标签，最终价格主要由公司确定。最终产品价格是按照公司以4.1-4.2折的终端价格销售给代理商并获得35%-36%的毛利率水平推算出来。代理商以5折的终端价格销售给分销商，最终到达消费者。终端的打折促销所带来的盈利损失将由分销商承担。公司若要实现某一区域销售收入的快速扩张，一般会给代理商多让出一个百分点的毛利，即可有效实现销售激励。从定价模式来看，公司能够维持稳定的毛利率水平。公司目前的休闲服、休闲裤、体恤等产品的毛利率均维持在35%-37%水平，显示其稳定的盈利控制能力。

    缺乏强有力的竞争对手，可实现毛利率的稳定。公司领先于行业内大多竞争对手选择了正确的发展战略，即由传统服装生产型企业向品牌服装企业逐步转型的思路。公司目前的竞争对手主要包括POLO、劲霸、雅戈尔等。在国内市场，公司相近产品的价格约为POLO的60%，比劲霸的价格高。POLO的消费市场集中于一级市场，如上海、北京等大城市；劲霸的销售主要集中三极市场——即不发达的县级市，而七匹狼只要在二级市场销售和一级市场销售。错位的定价和销售使得公司得以避开竞争对手，实现稳定的盈利。

    品牌影响力的扩大有利于维持稳定的盈利。加大品牌营销力度仍将是公司未来发展的重点。据悉，公司已签下07年在中央电视台全年的广告合约，预计品牌知名度将进一步提高。这有利于公司的收入和利润增长。公司期望通过品牌影响力，在不提高售价和毛利率水平的情况下，实现更大规模的销售。

    我们认为，公司当前的定价模式、错位的市场选择以及不断上升的品牌影响力成为稳定毛利率的保证。公司处于品牌提升和扩大市场占有率的发展阶段，维持稳定的毛利率是较明智的选择。

    期间费率仍有上升空间

    扩大销售规模化解成本上涨压力。由于品牌和营销渠道的建设，导致公司近年的期间费率上升较快，影响了净利润的同步增长。但与其他休闲服企业相比，七匹狼的营业费率和管理费率仍处于较低水平。未来三年，扩大品牌营销力度、渠道扁平化、和直营店建设仍将是公司的发展重点，可以预计未来期间费率下降的可能性不大。公司计划维持现有的期间费率水平，通过扩大销售规模来消化不断提高的商务运营成本，使净利润率维持在8%-10%之间。

     155万件休闲夹克项目投产可提高休闲服毛利率1个百分点

    新项目投产可提高休闲服产品毛利率1个百分点。公司原有夹克产能200万件，部分设备淘汰和155万件休闲夹克项目投产后，公司夹克的产能约为300万件。05年公司产品约75%为自产，25%为外购。假定外加工的毛利率为10%左右。夹克项目投产后，公司在生产方面的利润将得到延伸。以外购比例25%和外购毛利率10%计算，公司的休闲服产品(包括夹克)的毛利率将提高2.5个百分点。考虑到折旧增加等因素，我们预计休闲服的毛利率将提高1个百分点。

    管理层激励计划出台，有利于公司未来经营和发展

    公司在06年9月已推出股权激励计划草案：授予激励对象(17位高管及预备激励对象)700万份股票期权，每份股票期权拥有在授权日起五年内的可行权日以行权价格和行权条件购买一股七匹狼股票的权利。行权价格为10.20元。标的股票占当前股票总额的比例为6.33%。其中预留240万股份给预留激励对象。

    在前三年加权平均净资产收益率高于10%的情况下，公司根据净利润增长率情况，设立激励基金，分配给激励对象，作为行权资金的来源之一。奖励基金的计提年限为激励计划实施后的3个年度，分别为2006年度、2007年度、2008年度。具体计算如下：

    ①.激励基金提取额＝当年净利润×(当年净利润增长率-10%)* 1/9②.计提的奖励基金上限为公司当年税后净利润的10%。

    由于股票期权激励计划的有效期为自首次股票期权授权日起的五年时间，且激励对象每年可行权数量为其所获授股票期权总额的三分之一，所以对于700万股期权股票，我们按照4年进行摊薄，假设每年增加175万股。在其他条件不变的情况下，股本扩张将影响07年和08年每股收益0.01元和0.03元。按照06-08年的净利润增长率计算，激励基金提取对相应年份的每股收益影响低于0.01元。

    股权激励计划的实施有利于提升公司高管积极性，对公司长期发展比较有利。由此带来的股本扩张导致每股收益下降将得到部分抵消。

    II.盈利预测及价值评估

    盈利预测

    预计随着奥运会的来临，公司将加快销售网络建设，门店数量增多以及品牌效应不断扩大，06年-08年公司的销售收入将同比增长33.9%、33%和35%，净利润同比增长29.1%、19.4%和32.4%。07年净利润增长较低主要原因是06年获得不具有持续性的所得税减免。

    预测假设：

    1、07年公司的门店数量增长23%，销售内生增长10%；08年受奥运会拉动，门店数量将同比增长25%，内生增长10%。

    2、07年综合毛利率小幅提升0.5个百分点。夹克产品因募投项目06年底投产，从而提升休闲服产品毛利率1个百分点。其他产品维持在现有水平。

    3、营业费率和管理费率维持在14.1%和7.4%的水平。

    4、所得税率为33%。

    价值评估

    在考虑到股权激励可能带来的股本扩张后，预计七匹狼06年和07年的每股收益为0.41元和0.48元，对应的市盈率为41.3倍和35.3倍。市盈率明显高于国内中小板上市的纺织服装类公司。与香港和国内上市的品牌服装企业相比，公司的市盈率水平也处于高位，仅低于李宁公司。公司的品牌和渠道相对于李宁还有一定差距，因此应有部分折价。如果考虑成长性指标，七匹狼的PEG水平也远高于同样定位中高端市场的思捷环球、李宁和宝姿。我们认为，公司未来品牌和销售的增长预期已在股价表现中得到反映，下调“强烈推荐”评级至“推荐”。

    风险提示

    费用支出波动较大，影响业绩预测的准确性。

    实际开店进度的变动。(梁希民)

    中银国际：秦川发展2007年进入快速发展优于大市

    我们认为，借助技术优势和产业整合，秦川发展将继续保持行业领先地位，充分受益行业的增长。我们预计秦川发展06-08年净利润的年均复合增长率在57%左右，2007年进入加速发展期，首次评级为优于大市。

    充分受益行业增长。公司在我国齿轮机床及磨床行业中占有领先地位。我国齿轮产量的快速增长以及制造业工艺水平的提高，极大地带动了齿轮机床、磨床等制造装备的发展，公司将因此充分受益。

    产能瓶颈即将消除，利润上升通道豁然开朗。公司新建重型加工中心和装配车间有望在2007年中期陆续建成，我们预计2007、2008年公司的YK73125、VTM180等高端产品销量将实现翻番的增长，公司利润上升空间为之打开。

    其他业务总体发展良好。包括木塑制品及机械在内的塑料机械业务下游市场空间巨大，我们看好其发展前景；依托公司精密制造优势延伸的曳引机、齿轮箱、助力泵等业务发展稳定；我们预计公司将在2007年上半年处理业务疲软的子公司秦众电子，成功实现主业收缩。

    潜在的资产注入拓宽产业链。我们认为未来公司将吸收大股东旗下的汉江机床、汉江工具及宝鸡机床等优质机床及工具资产，从而拥有齿轮磨床、外园磨床、螺纹磨床等宽系列的磨床产品线和机床刀具产品，具备了整合机床及机床工具产业链的能力，行业地位和企业竞争力得到提升。

    我们预计2007年公司进入高增长期，未来几年保持57%的年均复合增长率，基于22倍的08年目标市盈率，我们得出目标价格是11.88元人民币，较目前股价有47%的上涨空间，因此首次评级为优于大市。

    公司背景

    陕西秦川机械发展股份有限公司(以下简称公司)于1998年发行上市，总股本23247.84万股。公司大股东是秦川机床集团有限公司，原名秦川机床厂，是我国精密机床行业的龙头企业之一。公司的实际控制人为陕西省国资委。

    公司主营业务范围为精密机床及数控机床、塑料机械、精密齿轮件、液压件、液压系统、电梯曳引机及电子类产品。其中应用于齿轮加工领域的磨齿机等机床产品是公司的主要收入和利润来源。

    受益行业增长，2007年进入快速发展期

    公司在我国齿轮机床和磨床行业中占有优势地位，市场份额领先、技术力量雄厚。我国齿轮产量的快速增长以及制造业工艺水平的提高，极大地带动了齿轮机床、磨床等制造装备的发展，公司作为细分市场龙头，必将因此充分受益。

    我们预计到2007年中期公司的产能瓶颈将陆续消除，2008年以后，产能瓶颈彻底解决。我们相信2007年、2008年公司的高端产品销量将有翻番的增长，公司的利润上升通道豁然开朗，2007年和2008年的净利润增长率将分别达50%和64%，进入快速发展期。

    齿轮机床及磨床增长领先机床行业在金切机床中占比提升。我国齿轮产销增长迅速，拉动齿轮机床行业快速增长；而随着制造业整体制造精度的提高，磨床在加工机床中占有越来越高的比重。

    我国齿轮机床和磨床在金切机床中的销量占比由2002年的9%提升到2005年的14%，因此2002年至2005年间金切机床的销量增长为46%时，齿轮机床及磨床的合计增长已经超过70%。

    齿轮的磨削比重提高，精密磨齿机需求增加。齿轮加工主要有滚齿、磨齿、剃齿、插齿等几种方式，采用磨齿方法制造的齿轮具有精度高、传动过程中产生的振动噪音小等优势。而随着机械装备制造水平的提高，齿轮等机械传动部件朝着小型化、轻量化、重载化、静音化方向发展，齿轮磨削加工所占比重日益提高，磨齿机的需求大幅增加。

    齿轮机床行业是最具国际竞争力的机床子行业，进口替代和出口增长有较大空间。据统计数据显示，目前我国机床消费自给率名列前三位的分别是锻压机床、齿轮机床、电加工机床。在克服技术和工艺壁垒后，我国齿轮机床行业有望在进口替代和出口增长方面有所作为。

    公司占据行业领先地位

    公司是建国初由上海机床厂内迁而成，有生产加工齿轮机床的悠久历史，拥有机床行业4个国家级企业技术中心之一，技术力量雄厚。公司在我国齿轮机床市场占有率为30%，在磨齿类齿轮机床市场占有率更达到75%，在我国齿轮机床行业占据领先地位。公司的精密磨齿机形成碟形双砂轮系列、锥形砂轮系列、蜗杆砂轮系列、成型砂轮系列、大平面砂轮系列、内齿轮砂轮系列、摆线齿轮系列等七大系列产品，出口到美国、韩国、日本、伊朗及东南亚二十多个国家和地区，公司成为目前世界上品种最多、规格最全的磨齿机制造商，技术水平接近或达到当今国际先进水平。

    子公司秦川格兰德是我国最大的外圆磨床生产企业之一，主导产品有外圆磨床、万能外圆磨床、端面外圆磨床、轴承磨床、内圆磨床、无心磨床、曲轴磨床、凸轮轴磨床、平面磨床、球面磨床、汽车及工具行业专用磨床等系列产品，并在2004年开发成功数控凸轮轴磨床和数控车轴磨床，产品性能和质量已达国际先进水平，进口替代和出口增长空间打开。

    产能瓶颈即将消除，利润上升通道豁然开朗

    单价达6百万元左右的YK73125数控成型齿磨砂轮机及VTM180龙门式车铣镗复合加工中心是公司的高端产品，2005年投放市场以来，订单情况良好。只是受加工能力限制，短时间内还难以形成规模。

    公司正在投资建设重型装配车间、重型加工中心车间，规划将以生产大型齿轮磨床及VTM180复合加工中心等中重型产品为主，预计2007年中期装配线将初步投入使用，届时公司的产能瓶颈问题将会逐渐得到解决，2008年以后，公司的产能瓶颈问题有望得到彻底解决。我们预计2007年、2008年高端产品销量将有翻番的增长，公司的利润增长空间为之打开。2007年和2008年的净利润增长率将分别达50%和64%，进入快速发展期。

    其他业务总体发展良好

    塑料机械新产品处于市场培育期

    公司是国内最早研制中空机、发泡机、注塑机产品的企业，具有一定的技术优势，其塑料机械产品主要集中于高端市场，主流产品SCJ230大型塑料挤出吹塑中空成型机，单价在300万元左右，曾获得国家科技进步二等奖；最早在国内生产的SCJC500X6多层共挤吹塑中空成型机，单价在1,000万元以上。近年来公司的塑料机械产品销量保持着平均15%以上的增速。

    我们预计2006年至2010年我国塑料机械行业的整体增速在8%以上，至2010年塑料机械年产值140亿元，其中中空成型机约占5%，总产值为7亿元，公司塑料机械业务将在2006年预计年收入6000万元的基础上保持15%左右的年增速。

    虽然目前的收入和利润贡献几乎可忽略不计，但木塑机械业务很有可能成为公司的另一个利润增长点。木塑机械将回收木材、农业和植物纤维及塑料或再生塑料等主要原料，利用物理化学方法生产出各种天然纤维塑料复合材料。木塑材料在机械性能、环保性能以及成本方面具有优势，在北美、欧洲等地区应用领域及数量快速增长，北美已经形成年产40万吨、12亿美元产值的行业，并以60%的年增长率发展，在中国这样资源短缺的国家，也具有快速增长的前景。预计木塑产品将在中国以年增长率50%以上的速度发展至少十年，最终达到并形成年产1,000万吨或700亿元人民币年产值的一个庞大的新型工业体系，木塑生产设备也将进入快速的增长期。

    公司与木塑机械及木塑制品领域具有深厚造诣的宋维宁博士合资成立秦川未来塑料机械有限公司，从而获得了国内木塑机械和制品行业的领先优势。我们认为，随着下游木塑制品市场的逐渐成熟，公司的木塑机械业务有望获得较好的发展。

    电脑主板业务对公司业绩的负面影响将逐渐消除

    由于市场竞争日趋激烈，公司通过10多家秦众电子公司开展的电脑主板业务大幅萎缩，2006年上半年该项业务的毛利率水平仅为2.07%，对公司业绩造成较大拖累。公司计划采取转型与剥离两大整合手段，缓解乃至解决电脑主板业务的困境。

    转型就是向税控机主板和数控机床的数控系统转型，公司有将转型后的这块业务拿出来单独成立数控系统公司的规划，其未来不确定因素较多。我们预计公司将在2007年上半年完成电脑主板业务的转型和股权的部分转让，预计将产生约-1,800万人民币左右的一次性转让损益。

    依托制造优势，延伸业务发展稳定

    由于公司在铸造件、液压件以及齿轮部件等产品领域具有制造优势，因此公司将业务延伸，进入轮毂、助力泵、电梯曳引机齿轮箱等产品领域。总体来看，已经投放市场的产品业务发展尚好。

    我国汽车变速箱需求目前主要依赖进口市场，国内企业具有巨大替代进口空间。由于具有齿轮制造装备优势，公司对汽车变速箱业务寄予厚望，并进行了一定的技术储备。但是我们对这一业务前景并不看好。因为国内汽车变速箱市场虽具有较大的进口替代空间，但是市场竞争也很激烈，原有的汽车齿轮厂依托原有技术、市场和产能优势，已形成较高的行业壁垒。

    陕西机床资产重组打开资产注入空间

    陕西省是我国精密数控机床的重要生产基地，在专用机床、专用刀具和精密复杂刀具等方面一定优势。目前省内共有各类机床及机床工具企业25家左右，分别隶属于国资委、航空工业集团等系统。

    本世纪初陕西省即提出了重组省内机床资产、组建陕西省机床工具集团的计划，并写入了陕西省国民经济和社会发展第十个五年计划国防科技工业发展重点专项规划，但由于种种原因，机床工具集团一直没有组建成功。

    随着中央和陕西省地方政府对装备制造业重视程度的提高，省内机床类资产的重组进程加快，2006年11月30日，以原陕西机床集团(上市公司的大股东)、汉江机床有限公司、汉江工具有限公司、宝鸡机床厂等四家陕西机床企业为主体的陕西秦川机床工具集团正式成立，这标志陕西省机床产业的重组正式开始。

    按照陕西省“十一五”规划，2010年新的秦川机床集团销售收入达到75～100亿元。我们预计，为达到上述目标，陕西省政府将继续推动秦川机床集团整合省内其他机床企业，同时，将秦川集团的优质资产注入秦川发展这省内唯一的机床类上市公司，通过资本市场的力量，加快收入和利润的增长。

    根据中国机经网的数据，目前汉江机床、汉江工具和宝鸡机床三家企业的年收入约为15亿元，利润总额为5,000万元，若能实现注入，短期内就可使公司收入和利润总额实现100%以上的增长。

    汉江机床的精密螺纹磨床是公司齿轮磨床的有益补充；宝鸡机床的数控车床可以实现公司机床的横向扩张，并增强公司车铣镗加工中心的技术实力；汉江工具的齿轮刀具可以实现公司机床业务的纵向延伸。因此，若上述三家企业的资产注入秦川发展，公司在齿轮磨床、通用磨床及工具领域的实力将得到进一步增强，具备了整合产业链的能力，行业地位明显提升。

    财务状况

    目前公司的每年资本开支规模在2,000万元左右，主要投入在公司的磨床、磨齿机等核心业务的新上项目。我们预计，随着公司向螺纹磨床、塑料机械等领域的横向拓宽和向机床工具下游的纵向延伸，未来几年将保持适度的资本投入，07、08年的资本开支分别为3,100万元和4,300万元。

    预计直到2008年之前，公司仍将保持净现金状态，呈现较为稳健的财务状况。

    风险因素

    应收账款与存货计提比例改变的风险

    公司2006年上半年报告显示，公司现有三年以上应收款及其它应收款2,000万元，但是坏帐计提比例只有15%，远低于制造类上市公司的平均水平；同时公司现有库存商品5,254万元，基本来自子公司秦众电子的电脑主板商品，跌价风险较大，但公司并未计提跌价准备。

    若未来公司对上述计提比例有调整，将会对当期的会计利润产生明显影响。我们预计公司将于2006年开始逐渐对应收账款坏帐计提比例进行调整，以减小对未来业绩的冲击，同时通过降低对秦众电子持股比例的办法，避免对其报表的合并从而规避这部分存货的计提。

    新增产能的建设进度不能达到预期的风险

    为解决大型成型磨齿机YK73125、大型塑机SCJ500X6和重型加工中心VTM180产能瓶颈，公司征地120亩建设重型装配车间、重型加工中心车间。我们盈利预测中假设新产能将于2007年6月陆续释放。但由于大秦川机床集团的组建及省内机床企业整合等相关因素，新产能能否及时释放存在着不确定性。

    新增木塑机械项目低于预期的风险

    公司将木塑机械业务作为将来重要的利润增长点，并投入了较多资源。我们认为，木塑机械及制品行业的确发展前景巨大，但在市场需求形成规模之前，行业的先行者将承担着更大的时间和资金成本压力，为开拓和培育市场，公司的现金流有可能因此吃紧。

    盈利预测与价值评估

    根据我们的盈利预测，公司未来三年的每股收益分别为0.22元、0.33元和0.54元，08年的目标市盈率为22倍，公司合理价格为11.88元，我们首次给予优于大市的评级。

    盈利预测

    盈利预测的假设前提：

    所得税率：正在酝酿中的内外资企业所得税税率统一调整并未影响西部地区企业的税收优惠，因此仍假设公司未来的所得税率为15%；

    随着VTM180和VK73125等高端产品的新建产能在2007年中后期逐渐释放，2007、2008年公司的销售毛利率有所上升；

    秦众电子在2007年二季度得到处置，产生的投资损失为1,800万元，一季度仍然合并报表；

    由于坏帐计提增加，2006、2007年管理费用率略有上升，营业费用率和财务费用率基本保持稳定；

    暂不考虑将来可能的集团资产注入。

    我们预计，公司在2006年至2008年实现的净利润分别为5,100万、7,600万和1.24亿元，每股收益分别为0.22、0.33和0.54元。

    价值评估

    我们认为，公司正处于快速增长期，受产能的限制，08年后业绩才能有效释放，因此采用2008年的远景市盈率进行比较估值是合理的。

    考虑到机床行业提供装备制造业的工作母机，在国民经济中具有战略性地位，同时机床行业周期长，业绩波动小，2007年、2008年的业绩增长率又远超行业平均水平，所以应给予比普通机械行业更高的估值水平。我们给予机床行业30%的估值溢价，对应2008年机械装备业17倍的平均市盈率，其合理市盈率为22倍，因此公司目标价为11.88元，相对目前市价还有47%的上涨空间。

    另外，我们的盈利预测中未考虑可能的资产注入的影响，但我们预计公司未来的资产注入将通过增发新股的方式完成，增发后公司的收入、净利润和每股收益都有所增厚，投资价值将进一步提升。

    综上所述，我们首次给予秦川发展优于大市的评级。(胡文洲)

   渤海证券：S天水资产重组再获新生强烈推荐

    重组方实力雄厚。天保控股是经天津市人民政府批准，于1999年1月28日在保税区国有企业实施产业重组基础上注册成立的，现有注册资金15亿元，资产总额40.8亿元。

    置入资产已先行整合。截至评估基准日2006年11月30日，天津天保房地产开发有限公司资产评估价值为人民币6.76亿元，负债8,714.34万元、净资产为人民币5.89亿元，净资产评估增值人民币2.16亿元，增值率57.72%..壳资源的价格已定。截至2006年三季度末，S天水每股净资产为2.287元(未经审计)，非流通股本的股本权益约为3.7亿元，该重组计划采用资产置换的可能性较大，即天保控股通过建材集团将等额的优良资产注入上市公司，建材集团将天水股份原有资产全部收回，天保控股所出的1.2亿元实际是用于购买这一壳资源。

    风险分析。重组是S天水当前唯一的出路，但重组完成的时间、未来业务的发展仍存在不确定性，重组失败的风险依然存在。

    估值。如果公司重组及股改可在2007年初完成，2007年业绩承诺得以实现，则2007年实现每股收益0.42元，2007年合理的市盈率水平应该在28~30倍之间，2007年合理的价值应该在11.76元~12.6元。

    投资建议。公司再次开盘后重组和股改成功与否就可得到较大程度的确认，鉴于天保控股的背景可能给上市公司再次置入优良资产，我们给予S天水“强烈推荐”的投资评级。

    1.重组进程按部就班2006年11月14日，天水股份控股股东天津市建筑材料集团(控股)有限公司与天津天保控股有限公司签署了《关于重组天水股份的框架协议》，协议规定天保控股以天水股份经审计的每股净资产作为非流通股股权转让的作价依据，收购建材集团及其控股子公司持有天水股份的全部股权，共计161,705,413股，占总股本的67.74%。在2006年12月25日前，天保控股向建材集团支付人民币现金1.2亿元，用于偿还其子公司非经营性占用上市公司资金，清欠后关联方占用资金余额为零。

    2006年12月18日，S天水控股股东建材集团等公司与天保控股签署《股权划转协议》，天津市建筑材料集团有限公司及关联股东天津市新型建筑材料房地产开发公司、天津建筑材料进出口公司、天津市建筑材料科学研究所共四家机构拟将所持有的S天水全部股权无偿划转至天保控股，天保控股将持有S天水67.59%的股份。

    2006年12月19日，S天水与天保控股签署《资产置换协议》，S天水将除应收控股股东及其下属企业非经营性占款1.22亿元、全部银行借款2.04亿元及天材房产80%的股权7198.55万元之外的全部资产与负债以2006年6月30日经审计的账面净值5.56亿元作为基础价格与天保控股拥有的天保房产公司100%的股权经评估合计5.89亿元人民币的资产净值进行置换，资产置换中置入资产价格低于置出资产价格部分由天保控股以现金补足，超出置出资产价格的部分形成天保控股对S天水的债权。

    2006年12月20日，S天水收到控股股东天津市建筑材料集团有限公司1.18亿元的清偿金额。2006年12月25日，S天水公布股权分置改革报告书，公司进入重组的实质性阶段，重组成为该股未来发展的决定性因素。

    2.天津港保税区天津港保税区于1991年5月12日经国务院批准设立，是对外开放的特殊区域，具有国际贸易、保税仓储和出口加工及展览展销四大功能，是我国北方规模最大的保税区。

    海港保税区天津港保税区面向的是中国北方、东北亚和国际市场，以建设辐射中国北方的国际物流中心、临港保税加工的现代工业园区、高新技术产业的研发制造基地和国际货物大进大出的绿色通道为目标，开辟了有中国特色的自由贸易区之路。截至目前，已有来自97个国家和地区，全国27个省、市、自治区，47个国家级大型企业集团投资兴办了4000多家企业。其中，世界500强跨国公司中有42家在保税区落户。保税区已经形成了以保税为特色，临港为依托，自由贸易为运作空间的功能产业基本框架，成为全市对外开放的重要窗口。

    空港物流加工区2002年10月，天津市委、市政府批准设立空港物流加工区，成为天津港保税区的扩展区。新区位于天津滨海国际机场北侧，首期规划开发面积42平方公里。

    天津空港物流加工区地处天津滨海国际机场东北侧，距天津市区3公里，距港口30公里，距北京110公里，与干线铁路相连。区域总用地面积为42平方公里，首期规划开发23.5平方公里，划分为保税仓储加工区、高新技术工业区、商务中介服务区和商住生活配套区等功能区。保税仓储加工区具有进出口货物仓储、加工、整理、包装、配送分拨等功能；高新技术工业区具有高新技术研发、加工制造功能；商务中介服务区具有行政管理、金融保险、商品展示及中介服务等功能；商住生活配套区提供国际化的公寓、酒店、学校、医院、娱乐等配套设施。区域产业结构以空港物流和高新技术制造业为主。根据产业布局规划，区域设有电子信息工业园、生命科学工业园、汽车零配件工业园、新材料工业园、高科技创业园。区域将突出发挥天津滨海国际机场的空运优势，并利用天津铁路枢纽、天津港和京津塘、津滨、唐津高速公路等组成的交通网络，构筑国际一流的信息、技术与产品集散基地。优越的区位优势和天津港保税区的综合优势相叠加，将使空港物流加工区成为投资密度、技术含量、经济效益领先的外向型经济区域。

    空港国际物流区天津空港国际物流区位于天津滨海国际机场货运区内，由天津港保税区和天津滨海国际机场等共同投资兴建，规划面积1.2平方公里。空港国际物流区致力于聚集国内外优秀的航空物流企业，为航空货代、临空港加工及外贸进出口搭建新的物流发展平台积极发展航空货物的分拣、仓储、分拨、配送、加工、展销等业务，促进中国北方最大航空货运基地建设。

    综上所述，天津港保税区已经形成了海港保税区、空港物流加工区、空港国际物流区三区联动的新格局，根据规划东疆保税港也将进入保税区管辖范围，这样保税区范围内的企业和物流业务规模将迅速增长。天津港保税区发展的总体目标是：国内生产总值年均增长30%以上，到2010年突破500亿元，成为全国规模最大、实力最强的保税区。

    3.天津天保控股有限公司简介天保控股是经天津市人民政府批准，于1999年1月28日在保税区国有企业实施产业重组基础上注册成立的，代表天津港保税区管委会对天津港保税区直属企业国有资产进行经营管理，具有国家授权投资机构职能的国有独资公司，对国有资产承担保值增值责任。现有注册资金15亿元人民币，截至2006年11月30日，天保控股总资产40.8亿元，净资产19.98亿元；2005年实现主营业务收入1.1亿元，净利润384万元。

    天保控股公司下设天保公用设施有限公司、天保建设有限公司、天保国际物流集团有限公司、天保服务发展有限公司、天津天保国际酒店有限公司五大集团性公司及天保房地产开发公司、天保冈谷物流、天保科技发展、空港汽车园等六十余家全资、控股、合资合作企业。

    天保控股公司成立六年来，逐步形成了独具特色的四大主营业务，即公用服务、现代物流、国际贸易、现代房地产等主导产业，年营业收入突破41.9亿元，主要经营指标连续三年以30%的速度快速增长。同时建设了一批重点项目及投资项目，拓展了区域服务功能，形成新的利润增长点，使企业的资产规模迅速扩大、实现利润成倍增长、核心竞争力明显增强。

    4.股改与重组同步进行4.1 1.2亿元实际上是壳资源的价格截至2006年三季度末，天水股份每股净资产为2.287元(未经审计)，非流通股本的股本权益约为3.7亿元，该重组计划采用资产置换的可能性较大，即天保控股通过建材集团将等额的优良资产注入上市公司，建材集团将天水股份原有资产全部收回，天保控股所出的1.2亿元实际是用于购买这一壳资源。天保控股将什么资产置换进入上市公司，在取得上市公司控制权后，又有什么进一步的资产注入计划就成为S天水未来发展的关键。

    4.2置入资产已先行整合2006年11月，天津天保控股有限公司以货币及实物资产共计人民币28095万元对天保房地产进行增资，增资后天保房地产注册资本及实收资本均为人民币3亿元。截至评估基准日2006年11月30日，天津天保房地产开发有限公司资产评估价值为人民币6.76亿元，负债8,714.34万元、净资产为人民币5.89亿元，净资产评估增值人民币2.16亿元，增值率57.72%天保房地产自1993年成立以来，主要开发了天津市河东区万东红顶花园住宅项目、万东红顶花园配套公建项目、天津国际贸易与航运服务区2#楼项目、保税生活区A02地块住宅项目、保税生活区B06、B07地块住宅项目。

    万东红顶花园住宅项目分两期，现已开发完毕并已全部售罄；万东红顶花园配套公建项目及保税区生活区B06、B07地块住宅项目目前只进行了征地及部分前期设计等工作；天津国际贸易与航运服务区2#楼项目及保税区生活区A02地块住宅项目处于施工过程当中，预售情况良好。

    天保房地产目前的在建开发项目中，预计天津国际贸易与航运服务2#楼项目、保税区生活区A02地块住宅等项目2007年竣工结算，目前预售情况良好；保税区生活区B06、B07地块住宅项目2008~2009年竣工结算，公司未来三年内持续增长的前景较为明朗。

    4.3重组与股改同步天保控股通过重大资产重组同时承诺2007年~2009年净利润分别不低于1亿、1.1亿、1.2亿作为股权分置改革的对价安排。如果2007年~2009年公司未能够完成业绩承诺，则按实际完成的净利润与承诺完成净利润的比例进行追送，数额上限为2310万股，追送股份上限相当于10送3股。

     5.风险因素分析重组是S天水当前唯一的出路，但重组完成的时间、未来业务的发展仍存在不确定性，重组失败的风险依然存在。6.估值及投资建议公司重组初见端倪，天保控股的背景、资产规模、实力，天保房地产的业绩承诺使S天水未来的发展前景充满想象。如果公司重组及股改可在2007年初完成，2007年业绩承诺得以实现，则2007年实现每股收益0.42元，2007年合理的市盈率水平应该在28~30倍之间，2007年合理的价值应该在11.76元~12.6元。

    公司再次开盘后重组和股改成功与否就可得到较大程度的确认，鉴于天保控股的背景可能给上市公司再次置入优良资产，我们给予S天水“强烈推荐”的投资评级。(崔健)

   青岛海尔：股权激励提供盈利增长保证

    本次股权激励尽管定向增发有一定摊薄作用，但未来业绩增长的乐观预期仍将形成后市股价提升空间。青岛海尔拟现金出资1000万元设立全资销售公司，并在全国分设42家分公司，自2007年开始从事海尔白色家电产品的国内营销。采取自主营销模式后，上市公司与集团之间关联交易显著减少，可令收入与毛利显著增加。青岛海尔计划斥资6500万元在海尔重庆工业园新建50万台中央空调生产线，预计2007下半年建成投产。中央空调业务强化将提升公司整体利润率水平，而重庆优越的地理位置也利于海尔中央空调在国内市场份额的拓展。

    中金公司分析师李昂认为股权激励机制为盈利持续增长提供了保证，自主营销降低了关联交易，强化中央空调业务拓展了盈利攀升的空间。预计公司 06-08年每股收益分别为0.24、0.44、0.41元，给予其07-08年合理市赢率在18.5-20倍，未来成长路径愈加清晰，盈利增长潜力乐观，因此上调投资评级至“推荐”。(曾山/今日投资)

    华鲁恒升：成本优势催生DMF领军企业

    由于亚洲以外地区对环保问题担心加剧且生产成本居高不下，越来越多中国以外市场DMF产能关闭。未来几年中国将逐步成为全球DMF生产中心。得益于完整的产业链和无可比拟的成本优势，华鲁恒升将借此成为产业领军企业。06年下半年DMF市场价和出厂价分别环比上涨15%和17%至 7500人民币/公吨和7000人民币/公吨，其主要原因是设备因素导致部分企业供应不足且浆料行业需求扩张。因此，公司毛利率较上半年提升5个百分点至 25%。考虑到需求强劲以及其他国家产能关闭，预计07-08年DMF价格将维持在6,500人民币/公吨以上。

    中银国际分析师倪晓曼认为，考虑到公司的生产技术以及成本优势，华鲁恒升应较同业存在20%溢价。基于高于同业的15倍07年市盈率和摊薄后每股收益1.0人民币，该股目标价应为15.0人民币。上调投资评级至“优于大市”。